政治局會議解讀：如何理解穩增長模式的轉變？
文章來源：申萬宏源宏觀
引言：過去經濟承壓階段，穩增長政策往往是基建地產一起發力。但本次政治局會議更聚焦地產政策，而此前市場期待的準財政等基建政策工具並未出臺，背後在於目前經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同時也要做好政策儲備、預留未來。
綜述: 加大力度擴內需，也要儲備政策預留明年。會議充分肯定上半年經濟恢復向好態勢，指出“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”，但未再如4月會議提及“好於預期”，背後是二季度以來經濟動能趨弱風險。在此過程中，本次會議對宏觀矛盾和風險的討論更具體、更聚焦需求不足問題。政策定調上次也更聚焦擴內需、新增強調“加大力度”，指出“擴內需、提信心、防風險”，皆主要繫於房地產部門，後者也是本次會議變化最大的領域。但同時會議也新增強調“用好政策空間..加強政策儲備”，政策已在爲明年調節埋下伏筆。本質在於本輪經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，穩增長不應僅着眼於年內、而不考慮明年，這也是我們此前地產領先指標指引的方向。
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地產：優化政策防風險，但培育增量更重要。本次會議最大的變化在於房地產，從“防風險”的視角強調“適應房地產新形勢優化政策”，或指向後續一二線城市“限購限售”等政策優化調整，穩定短期地產需求，以對衝明年地產投資更大的內生下行風險。但從中長期來看，目前困擾地產需求的並不是居民購房制度約束與金融條件，而是城鎮化速度加快降速後導致地產剛需“總盤子”增速放緩的問題。因此對於中長期地產需求而言，“培育增量”的效果要好於因城施策等“盤活存量”，前者繫於新一輪工業化驅動的城鎮化，也是全球普適性經驗：一方面城鎮化速度提升（農民工進城引導城鎮化空間釋放），另一方面城鎮化結構優化（通過工業化驅動更平衡的城鎮化，引導地產購買力從一線紓解至周邊二三線），纔是地產需求中樞與新發展模式的出口，還能有助於化解地方政府債務風險。
財政：加快專項債發行，未出臺準財政工具，實施一攬子化債方案也是政策儲備重要方式。會議對財政表態符合我們預期、相對剋制，增量主來源於加快已部署政策的實施，也即“加快地方政府專項債券發行和使用”。而市場此前期待的“準財政”等工具並未出臺，實際上目前基建剔除價格後實物工作量增速並不低，下半年更多爲適度穩增長，但要儲備空間預留明年、對衝屆時地產下行壓力。更應關注的是會議提出“制定實施一攬子化債方案”，或指向置換部分存量債務，騰出未來穩增長空間，也是政策儲備的重要方式。
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貨幣：發揮總量結構雙重作用，仍建議關注中性降準空間。會議新增強調“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，結構性貨幣工具仍可期待，同時三季度貨幣乘數壓力較大，期待8月“中性降準”25bp、9月“對衝式中性降息”10bp，更多政策空間留待明年。而匯率方面會議專門強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。
消費：以“產業—就業—收入—消費”爲抓手。會議明確提出“穩就業提高到戰略高度通盤考慮”，並再度表示要“擴大中等收入羣體”。對於消費的表述也就順理成章的側重於收入，“通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給”，而並非海外發達國家直接財政補貼居民、降低居民勞動意願的操作。如果說上述政策均側重中長期，則短期政策將大宗商品消費的釋放列爲穩定經濟的選項，強調“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費”，其背後則是要和本輪地產竣工的強勁表現結合起來，更好的發揮政策效果。
國企民企：國企提高競爭力，優化民企環境。本次會議強調“切實提高國有企業核心競爭力”，背後或源於對財政和安全的統籌考慮。民企方面，會議強調“常態化溝通交流機制”，以及通過引入國際高標準經貿規則來倒逼政府改革以及激發民企活力。
1.綜述: 加大力度擴內需，也要儲備政策留明年
經濟形勢定調方面，會議充分肯定上半年經濟恢復向好態勢，指出“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”，但未再提及“好於預期”，背後是二季度以來經濟動能趨弱風險。在經濟形勢的定調方面，4月底政治局會議強調“我國疫情防控取得重大決定性勝利”、“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，“經濟增長好於預期”三個關鍵變化。本次會議也強調“國民經濟持續恢復、總體回升向好，高質量發展紮實推進，產業升級厚積薄發，糧食能源安全得到有效保障，社會大局保持穩定，爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎。”、“我國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。”
在二季度經濟承壓過程中，相比4月會議，本次會議對宏觀矛盾和風險的討論更具體、而且更聚焦需求不足問題。在一季度實際GDP同比好於預期後，4月底政治局會議對於風險的討論整體相對較少，彼時指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。”而在二季度以來經濟內生動能趨弱後，會議對於風險的討論更加聚焦，強調“當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻”。
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政策定調上次會議也更聚焦擴內需、新增強調“加大力度”，指出“擴內需、提信心、防風險”，皆主要繫於房地產部門，後者也是本次會議變化最大的領域。相比於4月政治局會議，本次會議在下半年政策定調上會議新增指出“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”，這也是對二季度經濟動能趨弱風險的迴應，而擴內需、提信心、防風險主要聚焦房地產部門，目前地產銷售投資承壓，對於內需恢復構成掣肘，這背後是居民部門購房預期磨底、信心不足壓制銷售，而房地產企業部門金融風險積聚約束投資進度的問題。本次會議在政策定調上突出指出這一問題，也對應下文地產政策的優化調整。
但同時會議也新增強調“用好政策空間..加強政策儲備”，政策已在爲明年調節埋下伏筆。本質在於本輪經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，穩增長不應僅着眼於年內、而不考慮明年，這也是我們此前地產領先指標指引的方向。會議客觀指出“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。”，這不僅解釋了在遞延需求釋放完畢後、二季度經濟內生動能弱化的問題，同時也暗含着未來政策需要考慮經濟“波浪式、曲折式”的變化，而不僅僅將目光着眼於年內。在此過程中，會議指出“要用好政策空間、找準發力方向，紮實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆週期調節和政策儲備。” 實際上，我們此前的地產領先指標顯示，在目前房地施工週期拉長背景下（新開工-投資-竣工時滯拉長），目前上半年地產投資、竣工對應的是2020年下半年新開工，而新開工至21H1均繼續上行，所以年內地產投資和竣工下行壓力不必過度擔心，但考慮到新開工21H2之後大幅下行，會按近三年傳導時滯，反映爲明年下半年之後經濟下行壓力。政策需要爲明年逆週期調節“儲備空間”。
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2.地產：優化政策防風險，但培育增量更重要
本次會議最大的變化在於房地產，從“防風險”的視角強調“適應房地產新形勢優化政策”，或指向後續一二線城市“限購限售”等政策優化調整，穩定短期地產需求，以對衝明年地產投資更大的內生下行風險。考慮到我們上文領先指標顯示的明年下半年地產投資和竣工的較大下行壓力，以及地產銷售向投資的傳導時滯，穩定短期地產銷售更具有“防風險”意義，對於穩定明年地產投資也有重要作用。因此，本次會議從防風險的視角對於地產政策的表態有較大變化，新增指出“要切實防範化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。”後續一二線城市“限購限售”等房地產市場過熱時期出臺的政策或迎來優化調整，或包括非主城區放寬、針對多孩家庭等人口問題的優化調整等等，穩定短期地產銷售，以對衝明年地產投資下行壓力。此外政策繼續強調“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閒置房產”，與4月政治局會議差異不大。
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但從中長期來看，目前困擾地產需求的並不是居民購房制度約束與金融條件，而是城鎮化速度加快降速後導致地產剛需“總盤子”增速放緩的問題。從去年二季度至今，個人住房貸款利率已經下調近150bp，大部分二三線城市均在“因城施策”的框架下出臺放鬆限購限售、房票安置等政策，但30大中城市地產銷售同比仍處於-20%左右的較低區間。更多在於地產需求“增量”的減少。“工業化→人口流入→城鎮化→房地產長期需求”是我國長期以來地產需求的核心影響邏輯。而2021年以來城鎮化速度快速降速（由2020年前年均1.2個百分點降至目前年均0.5個百分點），直接導致地產剛需增量的放緩，同時亦影響居民購房偏好，居民對於房地產市場未來展望更趨謹慎，買房剛需出現觀望的情況，存量房擁有者在低利率環境下反而加快提前還貸。
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因此對於中長期地產需求而言，“培育增量”的效果要好於因城施策等“盤活存量”，前者繫於新一輪工業化驅動的城鎮化，也是全球普適性經驗。
1）2035年遠景目標=城鎮化率10個百分點提升空間，是地產需求中長期“增量”來源。跟主要經濟體相同發展階段相比，我國城鎮化進程明顯偏慢，仍有近10個百分點的提升空間，而跟穩態水平相比，還有額外5-10個百分點提升空間。而根據我國經濟發展2035年遠景目標，我國人均GDP要達到近2.5萬美元，也是發達經濟體城鎮化率進入穩態的階段，這也意味着未來十五年我國城鎮化率還有15-20個百分點的提升空間，即使考慮我國人口大國的因素，預計也將有10個百分點提升空間。
2）通過工業化引導城鎮化進而培育地產需求“增量”：一方面城鎮化速度提升（農民工進城引導城鎮化空間釋放），另一方面城鎮化結構優化（通過工業化驅動更平衡的城鎮化，引導地產購買力從一線紓解至周邊二三線），纔是地產需求中長期增長中樞與新發展模式的出口，還能有助於化解地方政府債務風險。近十年我國城鎮化速度的持續放緩，主因我國由發展工業轉向發展服務業，前者是可貿易部門，在比較優勢理論下，將產能向低成本地區轉移能驅動更平衡+提速的城鎮化，所有城鎮化較成功的經濟體，都是城鎮化率70%後纔開始去工業化。而服務業由於非貿易部門，高度依賴人力資本，強者恆強，因此只會形成“中心城市化”+城鎮化降速，也即過去十年我國情況。而目前“雙循環”新發展格局強調以製造業高級化爲基礎的產業體系，通過可貿易部門的技術升級，形成內循環促進外循環的格局，包括十四五規劃強調推動製造業佔GDP比例提升、以及今年政治局會議強調現代化產業體系。這也意味着我們將扭轉過去十年高度發展服務業而導致的不平衡城鎮化問題，在此過程中，城鎮化速度有望再度提升，並形成地產需求中長期的“增量”來源，同時城鎮化結構優化，伴隨製造業產能佈局向成本較低的二三線、引導人口流動，進而釋放目前沉澱在一線城市的地產購買力至二三線，拉動當地經濟和土地財政，化解當地地方政府債務風險。
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3.財政：加快專項債發行，未出臺準財政工具
會議對財政政策的加碼程度符合我們預期、相對剋制，增量主來源於加快已部署政策的實施，也即“加快地方政府專項債券發行和使用”。在財政政策在收入剛性和支出未來擴大的雙重背景下，以及傳統類基建對於增長和就業拉動的邊際放緩，本次會議財政政策更加剋制，主要針對專項債發行提出要求，信貸和新增專項債對於下半年基建投資仍然起到呵護的作用，這也和我們前期對於財政政策判斷一致。而在減稅降費方面，會議指出要“延續、優化、完善並落實好減稅降費政策”，而非新增。
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而市場此前期待的“準財政”、“特別國債”等工具並未出臺，實際上目前基建剔除價格後實物工作量增速並不低，下半年更多爲適度穩增長，但要儲備空間預留明年、對衝屆時地產下行壓力。市場此前低估基建投資本質在於本輪PPI深通縮導致固定投資名義增速下行，但剔除價格後實際投資增速並不低，基建在2022年9月至今整體實際增速保持在15%以上，而地產領先指標顯示地產投資內生壓力明年又大於今年下半年，因而年內基建投資更多爲適度發力，但同時要儲備空間預留明年。相應的，“準財政”等市場此前期待的工具會議並未出臺，另外此前央行在上半年金融統計發佈會也明確表示“7399億元政策性開發性金融工具的資金支付使用比例已超過70%”，在去年部署的第一批“準財政”工具仍有近30%的資金尚未使用完畢的背景下，加碼“第二批”並不是短期必要選擇。
更應關注的是會議提出“制定實施一攬子化債方案”，或指向置換部分存量債務，也是政策儲備的重要方式。會議針對風險，尤其是地方政府債務風險，提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，其中相較於4月不同的就在於一攬子化債方案。我們在前期財政展望中就明確提出“2014年設置的債務置換空間尚存2.6萬億，暫無需通過人大審批新增債務空間”，這一部分或可能成爲本次化債方案的核心。而在本次會議提出後，我們預計下半年會加速出臺，緩解市場風險擔憂，也是騰出未來穩增長空間、降低“包袱”的重要方式。
4.貨幣：發揮總量結構雙重作用，仍建議關注中性降準空間
會議新增強調“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，結構性貨幣工具仍可期待，同時三季度貨幣乘數壓力較大，若不降準M2或失速下行，期待8月“中性降準”25bp、9月“對衝式中性降息”10bp，更多政策空間留待明年。
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1）總量貨幣政策工具方面，中性降準降息可期待。2022年三季度銀行間流動性十分充裕，超儲率整體高於季節性，這也意味着今年三季度貨幣乘數同比面臨高基數壓力，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%左右的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區間內。與此同時，目前70城中已有10%城市房價同比接近轉正，四季度或有較多城市面臨重新上調房貸利率壓力，關注9月LPR“對衝式中性降息”10bp可能性。
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2）結構性貨幣工具投放基礎貨幣也可繼續期待。根據23Q1貨政報告，後續仍結餘近4300億再貸款額度有待投放，加之近期央行新增支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，仍有6000億結構性貨幣工具待使用，在形成流動性的同時穩定供給側。本次會議再次強調這一方向，後續可繼續關注這一工具的使用。
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而針對匯率方面，會議專門強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，預計央行對於順週期行爲繼續強監管，但也側面表徵短期不會實施財政赤字貨幣化政策。針對最近匯率波動較大問題，會議專門給出定調，本質上就是對順週期、投機性資金的警告，我國貨物貿易順差穩定，外匯儲備充足，足以應對匯率市場的單邊行爲。但從側面，會議也在提示市場，短期內財政赤字貨幣化並非政策可選項，而更多從中長期產業政策思路穩定經濟，這也是吸取日本過去二三十年間的經驗教訓所得出來的一條更加穩健的道路。
5.消費:以“產業—就業—收入—消費”爲抓手
會議將就業政策的重要性再度前置，明確提出“穩就業提高到戰略高度通盤考慮”，並再度表示要“擴大中等收入羣體”。會議實際上是向市場傳遞出政策對於消費的考慮更多側重於中長期，其核心抓手是“產業競爭力——收入持續增長——消費的基礎性作用”。因此我們不僅在會議上看到對就業政策的再度強調，也看到了對培育中等收入羣體的表述的迴歸。
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對於消費的表述也就順理成章的側重於收入，“通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給”，而並非海外發達國家直接財政補貼居民、降低居民勞動意願的操作。如果說增加居民收入繫於就業的擴大，那“終端需求”如何理解？我們認爲這背後實際上暗含“供給創造需求”這一邏輯，即通過判別居民的需要，並通升級後的製造業創造出新的產品，從而實現需求和供給的雙向互動。
如果說上述政策均側重中長期，則短期政策將大宗商品消費的釋放列爲穩定經濟的選項，強調“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費”，其背後則是要和本輪地產竣工的強勁表現結合起來，更好的發揮政策效果。至今年6月，住宅竣工累計同比已經達到18.5%，而考慮到竣工和地產後週期穩定的6個月的傳導鏈條，今年下半年可選商品消費本來就將迎來一波週期性的改善。而政策同樣注意到這點，則在這個時間點推出穩定大宗商品消費的舉措，將起到事半功倍的效果。我們已經看到針對傢俱的政策出臺，我們期待後續針對汽車、電子產品乃至家電的消費政策出臺。
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6.國企民企：國企提高競爭力，優化民企環境
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相較於4月政治局會議，本次會議對國企的期待更高，強調“切實提高國有企業核心競爭力”，背後或源於對財政和安全的統籌考慮。一方面，在房地產新形勢下，財政同樣也要轉變思路，而國企所能帶來的收入就成爲財政的增量來源；另一方面，在海外貿易科技政策的不確定性下，國企必須承擔起安全的責任，保證產業鏈供應鏈的安全的同時，也要保證產業鏈的穩定升級，而這均指向國企的競爭力要提升。另外，國企競爭力的提升同樣可能來源於對未來宏觀槓桿率如何平衡的破局。地產基建難以上槓杆，而製造業企業槓桿率本身就較小，在財政顯性槓桿率穩定上行和居民持續去槓桿的背景下，國企主動加槓桿成爲我國走出與其他國家不同道路的一種方式。而這背後同樣隱含着國企的競爭力必須提高這一前提假設。
民企方面，會議繼續強調穩定民營企業信心，強調“常態化溝通交流機制”，以及通過引入國際高標準經貿規則來倒逼政府改革以及激發民企活力。會議強調“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”，而最近我們也確實能看到發改委密集和民企召開座談會，這都在表徵政府重視企業想法，並積極幫助企業特別是民企。但本次會議更直接的是要求“要支持有條件的自貿試驗區和自由貿易港對接國際高標準經貿規則”，這意味着當地政府的政策制定、實施也要對標國際高標準，國企和民企面對的規則一致，實際上是倒逼政府管理更加規範合理。這也將在制度層面上進一步激發民企活力，提高民間投資水平。
而對於產業政策方面，會議更加聚焦“大力推動現代化產業體系建設，加快培育壯大戰略性新興產業、打造更多支柱產業”，意在國企民企形成合力，提高中長期產業升級的步伐，尤其是數字經濟方面。只有產業升級，特別是製造業升級，才能帶來勞動生產率的提高，並在可貿易部門創造更多的價值，可持續的提高居民收入水平。而在“兩個毫不動搖”的背後，則是國企和民企的分工不同，國企更多進入涉及到安全和基礎的領域，比如數字經濟的基礎設施建設方面，爲經濟發展提供充足的公共品或準公共品。而民企則是在這些基礎上發展處多樣化的商品，以提高國際競爭力，新能源產業鏈在兩個方面的發展就是最近的例子。考慮到本次會議再提及數字經濟，“要推動數字經濟與先進製造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展”，我們認爲後續會有更多相關的政策落地。
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金融
政治局會議解讀：如何理解穩增長模式的轉變？
2023 年 10 月 3 日
金融新聞
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Edlyn Orlantha
政治局會議解讀：如何理解穩增長模式的轉變？
文章來源：申萬宏源宏觀
引言：過去經濟承壓階段，穩增長政策往往是基建地產一起發力。但本次政治局會議更聚焦地產政策，而此前市場期待的準財政等基建政策工具並未出臺，背後在於目前經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同時也要做好政策儲備、預留未來。
綜述: 加大力度擴內需，也要儲備政策預留明年。會議充分肯定上半年經濟恢復向好態勢，指出“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”，但未再如4月會議提及“好於預期”，背後是二季度以來經濟動能趨弱風險。在此過程中，本次會議對宏觀矛盾和風險的討論更具體、更聚焦需求不足問題。政策定調上次也更聚焦擴內需、新增強調“加大力度”，指出“擴內需、提信心、防風險”，皆主要繫於房地產部門，後者也是本次會議變化最大的領域。但同時會議也新增強調“用好政策空間..加強政策儲備”，政策已在爲明年調節埋下伏筆。本質在於本輪經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，穩增長不應僅着眼於年內、而不考慮明年，這也是我們此前地產領先指標指引的方向。
新北》「侯友宜怕什么」 陈文治超大看板邀辩论
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1.綜述: 加大力度擴內需，也要儲備政策留明年
經濟形勢定調方面，會議充分肯定上半年經濟恢復向好態勢，指出“爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎”，但未再提及“好於預期”，背後是二季度以來經濟動能趨弱風險。在經濟形勢的定調方面，4月底政治局會議強調“我國疫情防控取得重大決定性勝利”、“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，“經濟增長好於預期”三個關鍵變化。本次會議也強調“國民經濟持續恢復、總體回升向好，高質量發展紮實推進，產業升級厚積薄發，糧食能源安全得到有效保障，社會大局保持穩定，爲實現全年經濟社會發展目標打下了良好基礎。”、“我國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。”
在二季度經濟承壓過程中，相比4月會議，本次會議對宏觀矛盾和風險的討論更具體、而且更聚焦需求不足問題。在一季度實際GDP同比好於預期後，4月底政治局會議對於風險的討論整體相對較少，彼時指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。”而在二季度以來經濟內生動能趨弱後，會議對於風險的討論更加聚焦，強調“當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻”。
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政策定調上次會議也更聚焦擴內需、新增強調“加大力度”，指出“擴內需、提信心、防風險”，皆主要繫於房地產部門，後者也是本次會議變化最大的領域。相比於4月政治局會議，本次會議在下半年政策定調上會議新增指出“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”，這也是對二季度經濟動能趨弱風險的迴應，而擴內需、提信心、防風險主要聚焦房地產部門，目前地產銷售投資承壓，對於內需恢復構成掣肘，這背後是居民部門購房預期磨底、信心不足壓制銷售，而房地產企業部門金融風險積聚約束投資進度的問題。本次會議在政策定調上突出指出這一問題，也對應下文地產政策的優化調整。
但同時會議也新增強調“用好政策空間..加強政策儲備”，政策已在爲明年調節埋下伏筆。本質在於本輪經濟恢復是會議強調的“波浪式、曲折式”，穩增長不應僅着眼於年內、而不考慮明年，這也是我們此前地產領先指標指引的方向。會議客觀指出“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。”，這不僅解釋了在遞延需求釋放完畢後、二季度經濟內生動能弱化的問題，同時也暗含着未來政策需要考慮經濟“波浪式、曲折式”的變化，而不僅僅將目光着眼於年內。在此過程中，會議指出“要用好政策空間、找準發力方向，紮實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆週期調節和政策儲備。” 實際上，我們此前的地產領先指標顯示，在目前房地施工週期拉長背景下（新開工-投資-竣工時滯拉長），目前上半年地產投資、竣工對應的是2020年下半年新開工，而新開工至21H1均繼續上行，所以年內地產投資和竣工下行壓力不必過度擔心，但考慮到新開工21H2之後大幅下行，會按近三年傳導時滯，反映爲明年下半年之後經濟下行壓力。政策需要爲明年逆週期調節“儲備空間”。
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2.地產：優化政策防風險，但培育增量更重要
本次會議最大的變化在於房地產，從“防風險”的視角強調“適應房地產新形勢優化政策”，或指向後續一二線城市“限購限售”等政策優化調整，穩定短期地產需求，以對衝明年地產投資更大的內生下行風險。考慮到我們上文領先指標顯示的明年下半年地產投資和竣工的較大下行壓力，以及地產銷售向投資的傳導時滯，穩定短期地產銷售更具有“防風險”意義，對於穩定明年地產投資也有重要作用。因此，本次會議從防風險的視角對於地產政策的表態有較大變化，新增指出“要切實防範化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。”後續一二線城市“限購限售”等房地產市場過熱時期出臺的政策或迎來優化調整，或包括非主城區放寬、針對多孩家庭等人口問題的優化調整等等，穩定短期地產銷售，以對衝明年地產投資下行壓力。此外政策繼續強調“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閒置房產”，與4月政治局會議差異不大。
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但從中長期來看，目前困擾地產需求的並不是居民購房制度約束與金融條件，而是城鎮化速度加快降速後導致地產剛需“總盤子”增速放緩的問題。從去年二季度至今，個人住房貸款利率已經下調近150bp，大部分二三線城市均在“因城施策”的框架下出臺放鬆限購限售、房票安置等政策，但30大中城市地產銷售同比仍處於-20%左右的較低區間。更多在於地產需求“增量”的減少。“工業化→人口流入→城鎮化→房地產長期需求”是我國長期以來地產需求的核心影響邏輯。而2021年以來城鎮化速度快速降速（由2020年前年均1.2個百分點降至目前年均0.5個百分點），直接導致地產剛需增量的放緩，同時亦影響居民購房偏好，居民對於房地產市場未來展望更趨謹慎，買房剛需出現觀望的情況，存量房擁有者在低利率環境下反而加快提前還貸。
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因此對於中長期地產需求而言，“培育增量”的效果要好於因城施策等“盤活存量”，前者繫於新一輪工業化驅動的城鎮化，也是全球普適性經驗。
1）2035年遠景目標=城鎮化率10個百分點提升空間，是地產需求中長期“增量”來源。跟主要經濟體相同發展階段相比，我國城鎮化進程明顯偏慢，仍有近10個百分點的提升空間，而跟穩態水平相比，還有額外5-10個百分點提升空間。而根據我國經濟發展2035年遠景目標，我國人均GDP要達到近2.5萬美元，也是發達經濟體城鎮化率進入穩態的階段，這也意味着未來十五年我國城鎮化率還有15-20個百分點的提升空間，即使考慮我國人口大國的因素，預計也將有10個百分點提升空間。
2）通過工業化引導城鎮化進而培育地產需求“增量”：一方面城鎮化速度提升（農民工進城引導城鎮化空間釋放），另一方面城鎮化結構優化（通過工業化驅動更平衡的城鎮化，引導地產購買力從一線紓解至周邊二三線），纔是地產需求中長期增長中樞與新發展模式的出口，還能有助於化解地方政府債務風險。近十年我國城鎮化速度的持續放緩，主因我國由發展工業轉向發展服務業，前者是可貿易部門，在比較優勢理論下，將產能向低成本地區轉移能驅動更平衡+提速的城鎮化，所有城鎮化較成功的經濟體，都是城鎮化率70%後纔開始去工業化。而服務業由於非貿易部門，高度依賴人力資本，強者恆強，因此只會形成“中心城市化”+城鎮化降速，也即過去十年我國情況。而目前“雙循環”新發展格局強調以製造業高級化爲基礎的產業體系，通過可貿易部門的技術升級，形成內循環促進外循環的格局，包括十四五規劃強調推動製造業佔GDP比例提升、以及今年政治局會議強調現代化產業體系。這也意味着我們將扭轉過去十年高度發展服務業而導致的不平衡城鎮化問題，在此過程中，城鎮化速度有望再度提升，並形成地產需求中長期的“增量”來源，同時城鎮化結構優化，伴隨製造業產能佈局向成本較低的二三線、引導人口流動，進而釋放目前沉澱在一線城市的地產購買力至二三線，拉動當地經濟和土地財政，化解當地地方政府債務風險。
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3.財政：加快專項債發行，未出臺準財政工具
會議對財政政策的加碼程度符合我們預期、相對剋制，增量主來源於加快已部署政策的實施，也即“加快地方政府專項債券發行和使用”。在財政政策在收入剛性和支出未來擴大的雙重背景下，以及傳統類基建對於增長和就業拉動的邊際放緩，本次會議財政政策更加剋制，主要針對專項債發行提出要求，信貸和新增專項債對於下半年基建投資仍然起到呵護的作用，這也和我們前期對於財政政策判斷一致。而在減稅降費方面，會議指出要“延續、優化、完善並落實好減稅降費政策”，而非新增。
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而市場此前期待的“準財政”、“特別國債”等工具並未出臺，實際上目前基建剔除價格後實物工作量增速並不低，下半年更多爲適度穩增長，但要儲備空間預留明年、對衝屆時地產下行壓力。市場此前低估基建投資本質在於本輪PPI深通縮導致固定投資名義增速下行，但剔除價格後實際投資增速並不低，基建在2022年9月至今整體實際增速保持在15%以上，而地產領先指標顯示地產投資內生壓力明年又大於今年下半年，因而年內基建投資更多爲適度發力，但同時要儲備空間預留明年。相應的，“準財政”等市場此前期待的工具會議並未出臺，另外此前央行在上半年金融統計發佈會也明確表示“7399億元政策性開發性金融工具的資金支付使用比例已超過70%”，在去年部署的第一批“準財政”工具仍有近30%的資金尚未使用完畢的背景下，加碼“第二批”並不是短期必要選擇。
更應關注的是會議提出“制定實施一攬子化債方案”，或指向置換部分存量債務，也是政策儲備的重要方式。會議針對風險，尤其是地方政府債務風險，提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，其中相較於4月不同的就在於一攬子化債方案。我們在前期財政展望中就明確提出“2014年設置的債務置換空間尚存2.6萬億，暫無需通過人大審批新增債務空間”，這一部分或可能成爲本次化債方案的核心。而在本次會議提出後，我們預計下半年會加速出臺，緩解市場風險擔憂，也是騰出未來穩增長空間、降低“包袱”的重要方式。
4.貨幣：發揮總量結構雙重作用，仍建議關注中性降準空間
會議新增強調“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，結構性貨幣工具仍可期待，同時三季度貨幣乘數壓力較大，若不降準M2或失速下行，期待8月“中性降準”25bp、9月“對衝式中性降息”10bp，更多政策空間留待明年。
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1）總量貨幣政策工具方面，中性降準降息可期待。2022年三季度銀行間流動性十分充裕，超儲率整體高於季節性，這也意味着今年三季度貨幣乘數同比面臨高基數壓力，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%左右的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區間內。與此同時，目前70城中已有10%城市房價同比接近轉正，四季度或有較多城市面臨重新上調房貸利率壓力，關注9月LPR“對衝式中性降息”10bp可能性。
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2）結構性貨幣工具投放基礎貨幣也可繼續期待。根據23Q1貨政報告，後續仍結餘近4300億再貸款額度有待投放，加之近期央行新增支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，仍有6000億結構性貨幣工具待使用，在形成流動性的同時穩定供給側。本次會議再次強調這一方向，後續可繼續關注這一工具的使用。
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而針對匯率方面，會議專門強調“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，預計央行對於順週期行爲繼續強監管，但也側面表徵短期不會實施財政赤字貨幣化政策。針對最近匯率波動較大問題，會議專門給出定調，本質上就是對順週期、投機性資金的警告，我國貨物貿易順差穩定，外匯儲備充足，足以應對匯率市場的單邊行爲。但從側面，會議也在提示市場，短期內財政赤字貨幣化並非政策可選項，而更多從中長期產業政策思路穩定經濟，這也是吸取日本過去二三十年間的經驗教訓所得出來的一條更加穩健的道路。
5.消費:以“產業—就業—收入—消費”爲抓手
會議將就業政策的重要性再度前置，明確提出“穩就業提高到戰略高度通盤考慮”，並再度表示要“擴大中等收入羣體”。會議實際上是向市場傳遞出政策對於消費的考慮更多側重於中長期，其核心抓手是“產業競爭力——收入持續增長——消費的基礎性作用”。因此我們不僅在會議上看到對就業政策的再度強調，也看到了對培育中等收入羣體的表述的迴歸。
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對於消費的表述也就順理成章的側重於收入，“通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給”，而並非海外發達國家直接財政補貼居民、降低居民勞動意願的操作。如果說增加居民收入繫於就業的擴大，那“終端需求”如何理解？我們認爲這背後實際上暗含“供給創造需求”這一邏輯，即通過判別居民的需要，並通升級後的製造業創造出新的產品，從而實現需求和供給的雙向互動。
如果說上述政策均側重中長期，則短期政策將大宗商品消費的釋放列爲穩定經濟的選項，強調“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費”，其背後則是要和本輪地產竣工的強勁表現結合起來，更好的發揮政策效果。至今年6月，住宅竣工累計同比已經達到18.5%，而考慮到竣工和地產後週期穩定的6個月的傳導鏈條，今年下半年可選商品消費本來就將迎來一波週期性的改善。而政策同樣注意到這點，則在這個時間點推出穩定大宗商品消費的舉措，將起到事半功倍的效果。我們已經看到針對傢俱的政策出臺，我們期待後續針對汽車、電子產品乃至家電的消費政策出臺。
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6.國企民企：國企提高競爭力，優化民企環境
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相較於4月政治局會議，本次會議對國企的期待更高，強調“切實提高國有企業核心競爭力”，背後或源於對財政和安全的統籌考慮。一方面，在房地產新形勢下，財政同樣也要轉變思路，而國企所能帶來的收入就成爲財政的增量來源；另一方面，在海外貿易科技政策的不確定性下，國企必須承擔起安全的責任，保證產業鏈供應鏈的安全的同時，也要保證產業鏈的穩定升級，而這均指向國企的競爭力要提升。另外，國企競爭力的提升同樣可能來源於對未來宏觀槓桿率如何平衡的破局。地產基建難以上槓杆，而製造業企業槓桿率本身就較小，在財政顯性槓桿率穩定上行和居民持續去槓桿的背景下，國企主動加槓桿成爲我國走出與其他國家不同道路的一種方式。而這背後同樣隱含着國企的競爭力必須提高這一前提假設。
民企方面，會議繼續強調穩定民營企業信心，強調“常態化溝通交流機制”，以及通過引入國際高標準經貿規則來倒逼政府改革以及激發民企活力。會議強調“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”，而最近我們也確實能看到發改委密集和民企召開座談會，這都在表徵政府重視企業想法，並積極幫助企業特別是民企。但本次會議更直接的是要求“要支持有條件的自貿試驗區和自由貿易港對接國際高標準經貿規則”，這意味着當地政府的政策制定、實施也要對標國際高標準，國企和民企面對的規則一致，實際上是倒逼政府管理更加規範合理。這也將在制度層面上進一步激發民企活力，提高民間投資水平。
而對於產業政策方面，會議更加聚焦“大力推動現代化產業體系建設，加快培育壯大戰略性新興產業、打造更多支柱產業”，意在國企民企形成合力，提高中長期產業升級的步伐，尤其是數字經濟方面。只有產業升級，特別是製造業升級，才能帶來勞動生產率的提高，並在可貿易部門創造更多的價值，可持續的提高居民收入水平。而在“兩個毫不動搖”的背後，則是國企和民企的分工不同，國企更多進入涉及到安全和基礎的領域，比如數字經濟的基礎設施建設方面，爲經濟發展提供充足的公共品或準公共品。而民企則是在這些基礎上發展處多樣化的商品，以提高國際競爭力，新能源產業鏈在兩個方面的發展就是最近的例子。考慮到本次會議再提及數字經濟，“要推動數字經濟與先進製造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展”，我們認爲後續會有更多相關的政策落地。
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